【多角度看“两会”】

  国务院政府工作报告中关于各项宏观政策的表述符合我们之前的预期,后续更多政策需要等待落地。综合考量我们预计隐含的全年增速目标仍在3%左右。积极的财政政策要更加积极有为,稳健的货币政策要更加灵活适度。

  此外,我们首次从大数据透视十年来的政府工作报告,有更多新发现。

  【政府工作报告点评】

  2020 年5 月22 日,国务院总理李克强代表国务院向十三届全国人大三次会议作政府工作报告。其中关于各项宏观政策的表述符合我们之前的预期,后续更多政策需要等待落地。

  首先,我们认为,今年发展主要目标设定及相关逆周期调节政策部署基本符合预期,积极的财政政策要更加积极有为,稳健的货币政策要更加灵活适度,后续将紧抓落实,稳住经济基本盘。其次,纾困托底政策全面加码,“六保”“六稳”是重要的政策底线,保住就业民生、实现脱贫目标、企业纾困防风险。最后,不失时机推进改革,坚定不移扩大对外开放,国企、金融、科技、区域战略等重点改革领域思路明确,后续或有持续进展。

  多重因素叠加导致今年未制定全年经济增速目标,但综合考量我们预计隐含的全年增速目标仍在3%左右。

  【从数据透视十年报告】

  从文本上看,2020 年政府工作报告聚焦“稳”发展与“改革”,新增“疫情”方向。对于关键工作重点的描述,从全文看,Top5 依次为“疫情相关”、“稳发展”、“经济”、“就业”与“改革”,且比较2019 年工作报告,“疫情”、“内需”等内容显著提升。此外,对比往年政府工作报告,2020 年报告整体大幅精简,文字个数下降近50%。

  结构化透视来看,“经济”与“改革”为核心工作主体。回顾2010 至2020 年的政府工作报告,我们可以清晰看到工作重点的稳步变化,一方面“经济”、“改革”、“民生”等常规性工作方向占比保持55%以上,另一方面,随着国内外环境变化,“税改”、“互联网”与“疫情”相关关键字出现频率持续提升。特别对于同一年的工作目标设定和工作完成分析中,量化性统计分析占比持续提升,从2011 年的30%左右,提升至2020 年90%水平。体现出对于重点工作,政府对于目标的设定和执行更加科学和谨慎。舆情观测上,国内两会关注度持续提升,海外聚焦细分方向。

  【改革下的中国经济】

  新冠疫情冲击下我国经济增速面临较大下行压力,近期贸易摩擦的持续升级也使得未来经济的不确定性大幅提升。外因是变化的条件,内因是变化的根据,解决我国经济运行存在的突出矛盾和问题,关键在于切实办好自己的事情,除出台宏观逆周期政策外,还需深化改革开放。

  【改革的新“四梁八柱”】

  外部压力持续增长,倒逼改革加速推进。2020 年5 月18 日,《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》出台。本次文件与十八届三中全会一脉相承,是新时代改革的“四梁八柱”,除涉及国企、财税、金融等关键领域改革外,还突出了推动人力、土地、数据等要素自由流动的改革思路,并再次明确完善产权、公平竞争、高水平开放等改革方向。具体包括:

  1)国企改革加速推进,结构调整、激励机制与垄断行业改革等为主要抓手。2)财税改革或以央地财权事权划分为着力点,政府举债融资或将更加规范。3)继续贯彻此前金融供给侧结构性改革的总体思路,重申了资本市场、银行体系与利率汇率体制的改革思路。4)以土地、户籍改革为突破口,“人地钱挂钩”推动城市群和区域战略发展的要素自由化方向进一步明确。5)数据等新要素将进一步发掘和完善,科技制度创新预计将持续加速。6)首次提出“全面落实公平竞争审查制度”,产业政策向普惠化方向继续转变,同时坚持以高水平开放促改革,营商环境预计将继续改善。

  目前来看,大部分内容已经在近年来的高级别表态或文件中有所提及,预计后续各项改革将从实际出发,重点突破,循序渐进。

  【“保就业”分两步走】

  4 月城镇调查失业率环比3 月上升,主要是因为前期积累的就业压力在4 月集中释放,实际就业情况已出现边际改善。但当前就业压力仍较大,大学生、农民工等重点人群就业问题突出。4 月17 日政治局会议提出“六保”,其中保居民就业是“六保”之首。“保就业”政策具体可分为两步走:减少现有失业和新增就业岗位。

  为减少现有失业,累计结余约6000 亿的失业保险基金预计将重点支持培训补贴、稳岗返还、失业救济等领域,今年使用规模或超3000 亿。此外,为新增就业岗位,两个方向的相关举措已全面启动:创岗方面:学校、国企、基层、军队等偏向“体制内”单位的创岗或将成为保就业的压舱石;经济增长方面:从总量来看,据我们测算,2012 年开始,1%的经济增速能够带动城镇就业净增加约150 万;从结构来看,或优先投资就业带动能力强、有利于农村劳动力就近就业和毕业生就业的基建等产业。

  我们认为随着相关政策发挥效能和经济的持续复苏,今年的城镇调查失业率目标有望在年底前实现。根据测算,3%左右的经济增速或可有效保障重点人群就业并实现就业目标。

  【公积金制度改革】

  5 月18 日发布的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》明确指出,要“改革住房公积金制度”。我们认为,改革可能有效减轻企业和职工的缴费负担,推动老旧小区改造,并突出对首次刚需的信贷扶持。

  改革可能方向之一:结构性减轻企业/职工缴存负担。在抗击疫情的过程中,相关部委提出了一些公积金缴存的新政策,减轻了职工和企业缴存的负担。改革可能方向之二:关注重点从买房转向安居,积极支持老旧小区改造。改革可能方向之三:坚持房住不炒,聚焦首套和小户型需求。期待“房住不炒”体系下新公积金制度破冰。我们认为,我国公积金制度在缴存、提取、贷款发放等方面的改革,可能加大老旧小区改造的力度,提升居民的生活水平。改革不构成开发体量的边际利好,却可能减轻行业面临的舆论压力,将提升存量房更新改造的速度,利好存量房相关板块。

  【开放下的证券行业展望】

  资本市场和证券行业正在加速开放,外资控股券商势必影响证券行业现有格局。2020 年外资被允许全资控股证券公司,目前6 家外资控股券商已经设立,近20 家外资券商正在申请资格,控股权有助于外资券商减少管理摩擦,提高决策和执行效率,叠加证券业务牌照的开放,本土证券公司即将迎来外资的全面竞争。

  放眼海外,日本1980-90 年代的证券行业开放与当下有诸多相似之处。经过40 多年的发展,外资并未改变日本本土券商主导的格局。以邻为鉴,发挥本土优势应对开放冲击,国内券商需要:重新定义商业模式,摆脱对通道业务依赖;以金融科技促转型;重构以客户为中心的组织架构;强化跨境一体化协同。

  【解读4 月经济数据】

  4 月数据中,工业增加值同比增长3.9%,显示生产活动步入正常区间;房地产开发投资及基建投资当月同比正增长,整体投资回升力度符合预期;消费作为慢变量已经呈现渐进修复;就业市场仍存压力;短期受到海外疫情拖累影响,国内出口订单下降。

  如果我们以规模以上工业增加值增速近似代表工业整体增速,农业、服务业其他行业增速假定比去年Q2 增速低2 个百分点,租赁和商务服务业假定0 增长,建筑业增速根据基建投资和房地产开发投资的当月增速估计,那么估测4 月GDP 增长应该在1.4%左右。

  展望后续经济走势,我们维持此前的判断:经济将逐季向好,下半年经济运行会回到合理区间。需求结构上,预计投资会在二季度继续加快恢复,进出口仍呈现一定压力,消费回补开启进行时。从生产角度看,金融、房地产、软件信息服务等生产性服务业仍然对经济有支撑,在工业继续恢复基础上,与消费相关的批发零售、住宿餐饮等服务业预计也会逐渐恢复。

  【A 股仍在慢涨窗口】

  中美摩擦的短期扰动有限,而国内经济恢复趋势明确,且政策力度不减,预计“两会”将明确的政策共识不会弱于预期,叠加宽松的宏观流动性环境,A 股依然处于本轮二季度慢涨的通道中。

  首先,美国对华为限制升级影响市场情绪,但实际冲击有限:重启脆弱的美国经济依然是特朗普当前的核心诉求,短期牺牲经济而实质上大幅加剧冲突可能性不大,外部因素扰动是短暂的;但若美国疫情随着经济重启而反复,则需要关注特朗普转移矛盾带来的实质风险。

  其次,国内基本面恢复趋势明确,4 月经济数据验证复工复产顺利,且估算已回到同比正增长轨道,5 月高频数据显示经济继续稳步恢复,预计下半年会回到合理运行区间。再次,国内政策力度不减,同时强化逆周期政策预期,并推动要素市场化改革和重点产业政策落地。

  最后,金融和周期等权重股估值依然偏低,宽松的宏观流动性环境下,指数下行的风险和空间较小。A 股依然处于本轮慢涨的窗口中,配置上,我们依然建议以新旧基建和科技龙头(5G、云计算、新能源车等)为主线,其中短期可以重点关注“两会”舆情支撑的基建板块;同时继续布局前期受疫情压制的优质滞涨品种。

  【构筑中国科技基石】

  中美科技角力,华为成为焦点。在外部贸易环境与实体清单等事件的大背景下,国内龙头企业的持续发力推动科技创新生态的构建,形成了以华为、BAT、中国电子、中国电科、中科院、航天系等一批核心力量,以及涌现出一批优秀科技创新厂商,部分具备从硬件到软件的完整生态布局。“构筑中国科技基石”投资机遇值得重点关注。

  【华为限制升级点评】

  过去一年华为在IC 设计端已基本实现自研替代或非美供应商切换,而制造端华为仍高度依赖台积电,且上游半导体设备、EDA 软件仍被美国厂商垄断,因而成为美方重点施压方向。极端推演下,条例落地后华为或将面临短期断供,中国或将做出一定反制,华为自身在存货等方面有做准备。中长期来看,中美科技分叉,产业加速闭环。

  重点推荐制造转单受益标的中芯国际,择机关注国产替代相关设备、材料、设计公司。

  【“构筑中国科技基石”】

  外部限制或再度提升,以鲲鹏为代表的国产生态加速刻不容缓,华为亦正打造从“芯”到“云”完整方案支撑落地,运营商等下游各领域采购大潮正在开启。“构筑中国科技基石”投资机遇值得重点关注。(1)华为“鲲鹏生态”产业链:华为在服务器领域不断将业务边界聚焦至芯片和板卡,并扶植生态厂商打造自有服务器品牌。关注鲲鹏生态相关标的:东华软件、神州数码、拓维信息等。(2)科技基石各细分领域标的:金山办公/软件(办公软件)、用友网络(ERP)、金蝶国际(ERP)、X86 解决方案龙头、中国长城(CPU 芯片)、中国软件(操作系统)、诚迈科技(操作系统)、太极股份(集成商)、华宇软件(集成商)等。

  【“新经济”为代表的中概股回归】

  2020 年5 月18 日,恒指公司宣布将允许同股不同权及二次上市企业纳入恒生指数及国企指数,个股比重上限设为5%。如此,“新经济”的代表性企业,阿里巴巴、美团点评和小米有望最早于今年8 月被纳入恒生指数和国企指数。纳入条件放宽将改变金融股权重过高导致的低成长性。中概回归助力港股“新经济”权重提升,彻底改变“双低”态势。预计优质美股中概股回归港股将成为长期趋势,香港市场也有望持续受益于整体流动性和成长性的提升。但由于目前内地交易所尚不允许二次上次企业纳入港股通标的池,我们判断短期内阿里巴巴不会被调入港股通。

  【高成长赛道之物联网】

  物联网行业蓬勃发展,除了模组以外,平台也处于高成长赛道,行业规模将超万亿元。纵观国内外物联网模组厂商的布局,我们判断领先的物联网模组厂商在2-3 年或都将搭建平台能力,形成“端+云”的布局,提升自身毛利水平和护城河。同时从长期来看,物联网平台也将为模组厂商提供一个新的增长动力。未来国内模组厂商的平台布局料将成为必然趋势,这能改善模组公司毛利率情况,同时由于模组厂商本身具备模组入口引流优势,通过自研+并购的方式,能够持续打造在终端、连接、平台服务及多行业解决方案等在内的物联网核心综合能力,发展前景广阔。推荐国内模组龙头厂商移远通信,关注广和通。

  【小米】

  公司2020Q1 业绩超预期,营业收入497 亿元,同比+13.6%,调整后净利润23 亿元,同比+10.6%。公司国内手机销量份额触底回升,印度市场保持稳定,欧洲等海外市场份额快速提升,5G 及高端新机推动手机均价上行,多个国家和地区布局、较高线上渠道占比等料使得本次疫情冲击相对有限。我们判断公司IoT 硬件、互联网业务中期仍有望维持稳健增长。维持目标价15.6 港元,维持“买入”评级。

  【机器人】

  科沃斯:科沃斯与iRobot 签署业务合作协议,此次独家采购体现了公司扫拖一体化技术受到行业最高认可,引入Aeroforce 技术有助于提升产品清洁效果,利用高端自主品牌及代工产品序列共同开拓海外市场,推动公司扫地机业务全球化拓展进入2.0 阶段。鉴于公司2020 年业务调整结束轻装上阵,扫地机器人业务在产品力大幅提升、添可自主品牌重拳出击高速成长、全球化市场战略合作与推广及渠道多元化费用效率提升的多重积极预期下,维持2020/21/22 年净利润预测3.9/5.2/7.1 亿元,维持“买入”评级。

  【石头科技】

  石头科技为全球领先扫地机器人厂商,和iRobot、科沃斯位列全球TOP 3,同时在软件算法、关键零部件、供应链管理等核心能力方面优势明显,并先后独立研发激光扫描测距模块、SLAM 算法等。中期来看,不断强化自有品牌、推动产品应用场景扩展,以及完善销售渠道、拓展海外经销商渠道等,均是公司推动营收持续增长的可能方式。预计公司2020/21/22 年收入为44.8/56.3/66.0 亿元,净利润为8.57/11.88/14.44 亿元,给予目标价463元,首次覆盖给予“买入”评级。

  【后疫情时代的大宗商品】

  后疫情时代,一方面,复工带来需求恢复;另一方面,各国债务增加给经济持续复苏带来隐忧;同时,贸易摩擦升级、“逆全球化”趋势浮出水面,国际环境不确定性加大。此背景下,看好黄金和稀土板块的配置机会;疫情不发生反复的前提下,原油持续去库周期最早有望于6 月中旬启动,推动下半年油价持续回升;铁矿近强远弱。

  【坚定看好黄金和稀土板块的配置机会】

  全球央行全面释放流动性,基本面带动金价上行。截至5 月13 日,美联储资产负债表总额6.98 万亿美元,比宣布此轮QE 之前的规模扩张了60%,增加规模为2.62 万亿美元,超过2008 年之后的三轮QE 之和。欧央行/日本央行/英国央行目前对应的资产负债表总规模同比2019 年底分别扩张了17%/8.1%/24%。5 月15 日,中国央行年内第三次降准落地,对应资金2000 亿元。全球央行流动性的持续释放支撑金价上行。基于:1)疫情预计将开启两年左右的经济下行周期,2)债务风险积累冲击美元信用体系,黄金的财富效应和货币效应凸显,我们判断2020年黄金价格高点可达1850-1900 美元/盎司,预计2021 年将突破2300 美元/盎司。推荐黄金行业的山东黄金、赤峰黄金、恒邦股份、紫金矿业,均维持“买入”评级。

  贸易摩擦升级叠加供需基本面有望向好,稀土行业拐点或将出现。美国商务部于5 月15 日表示正在修订一项出口政策,将在全球范围内限制华为的芯片进口,逆全球化下的大国博弈或持续升温,稀土作为战略金属价值凸显。随着稀土功能材料高速发展,全球稀土消费量有望持续增长,我们预计2021 年全球稀土消费量将达19.9 万吨,2017-2021 全球稀土消费量CAGR 为7%;受打黑、环保高压及产量指标等因素影响,我们预计稀土供给将会持续受限,叠加供给端政策预期持续增强,供需基本面有望逐步向好。建议关注稀土行业的北方稀土、广晟有色、盛和资源。

  【后疫情时代金价中长期上涨开始】

  后疫情时代金价的中长期上涨可能已经开始,同时建议关注银价的高弹性。

  高杠杆、宽货币、低利率、通胀复苏以及充满不确定性的国际环境将为贵金属价格中长期上涨提供动力,黄金的配置价值凸显。其一,疫情及其应对政策实际上加剧了各国的债务压力,后疫情时代的全球经济复苏也将面临更大困难。其二,美元超发和需求修复导致的通胀压力可能从明年开始显现,贵金属的商品属性凸显。其三,民粹主义、地方主义和“逆全球化”趋势浮出水面,“去美国化”也将为冷战结束后的世界秩序带来更多扰动。在充满不确定性的时代环境中,贵金属独特的、不依赖于信用货币的避险价值也将逐渐得到重视。

  从短期视角看,金价的上涨将取决于欧美经济复苏的进展以及货币政策的宽松程度,短期的快速冲高后可能面临回调压力,但是回调即是介入的机会。

  此外,我们建议投资者关注银价的高弹性,3 月白银回调的幅度(35.7%)远超过黄金回调的幅度(12.5%),触底回升后白银的涨幅(44.7%)也超过黄金的涨幅(17.7%),这主要是因为白银在产业界的应用较黄金更为广泛,需求弹性更大,且白银的配置型资金较黄金更少。当前金银比仍处于106.8 的历史高位,这表示未来银价比金价有更高的上涨空间。

  【原油需求进入恢复期】

  近期受中国需求超预期恢复、欧美多国复工需求改善、主要产油国大幅减产的推动,全球油市基本面边际改善,推升叠加市场情绪回暖,导致5 月以来油价持续回升。

  由于复工尚处于起步阶段,需求距正常水平仍有较大缺口,全球原油目前仍处于累库周期。6 月全球仍将持续累库。同时,欧美提前复工也导致了疫情出现反复的可能性大幅提升,需求恢复周期将面临更大的不确定性。短期来看,基本面难以支撑油价大幅上涨。

  中期来看,假设海外疫情不出现反复,欧美提前复工叠加供应端扩大减产,预计持续去库周期最早有望于6月中旬启动,推动下半年油价持续回升,维持全年布油中枢为40-45 美元/桶的观点,长期油价上行趋势明确,看好未来2-3 年内布油中枢回升至60-70 美元/桶区间。

  推荐国内低成本油气开采龙头中国海洋石油(H)、油服龙头中海油服、炼化龙头中国石化(H)、上海石化(H),以及聚酯、烯烃龙头恒力石化、桐昆股份、卫星石化。

  【铁矿“近强远弱”】

  从偏短期维度来看,由于目前强劲的需求以及供应端的持续扰动,预计铁矿港口库存仍将持续低位。下半年随着下游赶工需求的拉动逐渐趋弱,预计年终铁矿港口库存将重新累库至1.4 亿吨附近。预计二季度铁矿价格震荡偏强,全年维度处于区间震荡走势,价格整体处于75-100 美元区间。

  从全球铁元素供需的长周期维度来看,随着2020-2022 年全球的铁矿供需缺口逐渐缩窄,铁矿价格中枢将持续下移,预计2020-2022 年全球铁矿供需缺口逐渐缩窄并转为宽松,铁矿中枢将从85 美元左右向70 美元下移。

  我国于2016Q1 开启的此轮地产上行周期已步入尾声,预计后续我国钢铁需求中枢将缓慢下滑,铁元素需求中枢也将对应下移。从结构上看,废钢供需格局持续宽松对铁矿资源的挤压仍将持续。综合判断2020/2021/2022 年全球铁矿需求增速为1%/3%/2%。

  资产配置:基本面引领预期的背景下,建议关注二季度衍生品向上机会。从短期来看,在基本面引领预期的背景下,预计今年二季度黑色系大宗商品整体偏强,铁矿作为黑色系中基本面较强的品种,有望在二季度延续强势的走势。对应到股票层面,由于国产矿标的走势与铁矿价格走势高度相关,在未来2-3 年铁矿价格走势预期偏弱的背景下,预计国产矿标的的投资机会有限。